金融改革的逻辑框架

    通过怎样的方式来为利率之锚提供停泊的港湾?银行间市场当然是一个优良的选择，但与此同时，仍需要建立具有深度和广度的债券市场，来为利率形成机制提供更加有效和安全的反馈和对冲机制。

　　中国金融改革的路线图在十八届三中全会后已经逐步显现轮廓。在会后的辅导读本中，央行行长周小川清晰地描述了未来的改革方向，而央行副行长易纲也在随后对于未来的改革方向作出了进一步的阐述。

　　在这份中国10年来最为彻底的金改路线图中，首要的目标是利率市场化。利率市场化看似是一个轻而易举的描述，但需要具备的条件以及配套却丝毫马虎不得。

　　在过去的数年中，中国央行放宽了对存款利率的上浮区间，同时取消了对贷款利率的下限管理，这被认为是中国利率市场化的开端。

　　但更加重要的是，相关监管机构对于市场上层出不穷的理财产品采取了相当的容忍态度，而这些类存款类理财产品的大行其道，也在很大程度上表明中国的利率市场化已经义无反顾地开始起步。

　　央行高层也已经明确，将尽快推出存款保险制度，这对于放宽存款利率来说是关键的一步。

　　一旦存贷款利率被全面放开，央行则需要开始寻找新的基准利率体系。易纲也在近期明确表示，上海银行间市场同业拆借利率(SHIBOR)和回购利率(Repo)是央行考虑使用的新基准利率体系，但两者之间孰优孰劣则尚无定论。简单来看，SHIBOR采取完全信用担保，而回购则使用债券作为担保，在中国信用市场建设尚不健全的状况下，回购利率作为锚利率的可能性更高一些。

　　从央行的公开市场操作中也可见一斑，在过去的一年中，央行明显加大了7天和14天的正回购和逆回购操作，减少了28天和91天的操作期限，而更长期限几乎难觅踪迹。

　　但全球的主流方向，却倾向于使用银行间市场的同业拆借利率作为定价标准，这也意味着央行需要与商业银行共同努力，提高SHIBOR的可信度以及交易活跃度。未来央行可以考虑盯住7天回购利率作为基准利率，但将7天以上的利率决定完全交给银行间市场，从某种程度上来说，这也与十八届三中全会公报中让“市场在资源配置中起决定性作用”的提法不谋而合。

　　接下来的问题是，如果利率形成机制能够确立，那么通过怎样的方式来为利率之锚提供停泊的港湾?当然，银行间市场本身就是一个优良的港湾，但与此同时，仍需要建立具有深度和广度的债券市场，来为利率形成机制提供更加有效和安全的反馈和对冲机制。

　　债券市场、货币市场以及贷款市场之间的良性互动，对于保证利率体系建设的有效性、降低利率市场的风险，显得十分必要。这是因为债券市场对于市场流动性、价格以及预期的变化十分敏感，这在很大程度上为市场提供了减压阀的功能。而对于目前债券市场的现状，十八届三中全会公报中的一句“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”已经做出了充分反映。具体来看，必须要让债券市场动起来、交易活跃起来，才能让这一市场真正能够反映供需状况和预期变化，而这也是利率市场化形成机制的关键步骤。

　　与此同时，蒙代尔三角理论告诉我们，在资本自由流动的状况下，一国在固定汇率和货币政策独立性之间，只能取其一。

　　中国已经明确，将在未来的5-10年内逐步实现人民币资本账户开放，这意味着资本自由流动的基本条件将逐步具备。对于中国这样一个大国来说，在不可能放弃货币政策独立性的状况下，则必须放弃盯住美元的汇率政策。

　　事实上，对于中国央行来说，放弃相对保守的汇率政策，需要考虑两个因素：第一是对国内经济尤其是出口企业的冲击，第二个因素可能更加重要，是需要考虑人民币的汇率是否存在严重的低估。

　　对于第一个问题，央行的解释十分明确，本国货币的贬值或者反之对整体经济有利有弊，为了趋利避害，需要建立更加广泛和深入的外汇衍生品市场，以帮助企业对冲自身的汇率风险。

　　关于第二个问题，市场仍然众说纷纭，但央行目前的表态认为“人民币已经基本接近均衡水平”，这是一个很有意思的描述，但至少表明央行已经开始认为，即使放开人民币的汇率管制并退出对汇率市场的常态干预，人民币出现较大幅度升值的可能性已经明显降低。从目前的状况来看，如果美联储能够逐步退出量化宽松，央行的日常干预如果明显减少，那么央行推出更大胆汇率政策就将水到渠成。

　　当然，以上的描述只是整体金改的基础工程，但这个基础工程的完成状况以及各个分项工程的配套状况，将影响中国下一步金改的进程。对于市场来说，则需要多一点耐心。